俄乌冲突之后，全球的资产定价似乎进入了“混乱期”，资产定价不再遵循美林时钟指向的经典组合。例如债券和大宗可以阶段性同涨，又例如债券和汇率可以同跌。资产之间的相关性也一再被打乱，例如黄金可以和强美元并立，黄金也可以跟弱美元同行。关系同样紊乱的还有美债美股，日元日股。
除了资产信号混乱之外，政策和经济之间也出现了明显错位。例如2023年通胀尚未回落目标水位之际，美国便启动财政货币“空中加油”；日本在一次次贬值过程中挣扎着试图货币财政向正常化回归，而收起了过去20年“非常宽松”手腕。
我们可以将混乱归因于预期外的“黑天鹅”事件冲击，也可以用“宏观无用论”来逃避真实逻辑探寻，事实上疫后至今，五年多的资产和经济反常表现一再释放信号：我们正在经历一个截然不同于大缓和时期的新周期。
过去 250 年人类经历了数次重大技术革命，每次都遵循“过热期→转折点（泡沫破灭 + 制度重整）→部署期（生产资本主导）”的范式，整个长波约 50-60 年，这就是所谓的科技大周期。
2022年大部分人还未将AI视为一次彻底的科技革命，随后几年，不论是美股、美元，还是美国增长，亚洲股市和亚洲投资增长，多重经济和市场信号都在反复验证，我们正在经历一次AI谱写的科技大周期，这也是当下产业趋势以及资产定价绕不开的周期。
除去科技之外，当下还正在经历一次持久的新旧秩序更替，只不过以频繁地缘暴露的形式推进。从俄乌到巴以，再到美伊，全球在一次次地缘冲突中走向秩序重塑。俄乌冲突，欧洲自二战以来规模最大的武装冲突；巴以冲突，近20年来巴以之间爆发的最大冲突；美伊冲突，03年伊拉克以来中东爆发的最大冲突。关键是地缘未有收敛迹象，地缘的博弈正在向其他领域扩散，航道、供应链、关键产业。
将AI视为人类历史上第六轮科技革命，它正沿着Token和AI算力网络两条路径在升级，若将AI类比于1990s的互联网科技浪潮的话，市场虽然有分歧，但我们认为当前AI所处的周期位置类似于1990s中期。
第二，地缘博弈的演进程度以及衍生影响？
一段经典的地缘博弈，掀起的波澜绝不仅限于军事。地缘还将在如下五个方面深刻影响经济和资产：
①旧供应链脆弱和新供应链重塑。
②基于安全诉求的关键产能冗余建设、能源多元布局以及军事支出扩张。
③地缘博弈带来资源品供给压抑，一旦资源品和供应链重构相伴生，全球便进入通胀区间，即便地缘实际上会压制繁荣增长，压制终端需求。
④通胀催生债务利率走高，让一国国内金融市场定价陷入高波动。
⑤资金波动率急速走高，全球金融市场脆弱性暴露。
宏观周期到资产配置需要首先解决的问题，“当前经济处于何种阶段”。既然认为当下全球正在经历一个地缘叠加科技碰撞的超级周期，我们需要循着科技演绎周期以及地缘衍生影响的方向去把握周期规律。
二、再来理解传统资产配置框架的失效？资产选择定价“K型螺旋”的各一侧
科技和地缘叠加的超级周期，将带来怎样的资产运行？一旦让科技遇上地缘，那么全球经济将会迎来有趣的化学反映“K型螺旋”。
K型增长的概念早在疫情之后就被学界和投资界广泛使用，当时是为了描述疫情留下的疤痕效应。直到2024年，科技如火如荼发展，不仅点燃了美股热潮，推波助澜美国独秀论叙事，还深刻影响美国经济，尤其是美国投资和融资利率。
直至此时，世人恍然大悟，科技的影响已经不单局限在特定行业和资本领域，科技还深刻地影响了美国乃至全球的经济结构和政策选择。
一面是被科技推动的股票和信息行业，一面是被科技遗落的传统部门。而更重要的是，通过“利率税”压制负债部门，强美元“怂恿”地缘博弈，最终传统部门面临增长和收入下滑，同时承受较高通胀。以经济上出现了增长和通胀分歧，科技投资和内需消费分化，利率成本和总量融资需求背离。
地缘和科技叠加之后产生的“K型螺旋”，引发经济分化同时搅乱资产信号。
看传统部门，全球主流经济体都在非典型滞胀中翻滚；看科技，全球相关投资尚处早期繁荣阶段。所以超级周期之下，经济指标不再遵循总量规律，而是体现出极强的结构性特征，即为“K型分化”。
资产也不再踩着大缓和时期的配置节奏去演绎，即脱离了广为熟知的传统大类资产配置框架，美林时钟。
科技和地缘共振之下，全球股债汇宗围绕K型螺旋展开定价。
股票，定价各国在AI科技革命中的优势地位。
债券，定价K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及，难以收紧的货币（决定短债方向）。
汇率，定价K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴。
大宗，对传统需求敏感的大宗，价格仍在低位徘徊（代表性板块是国内黑色）；对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。
三、下半年全球宏观？海外从地缘脉冲到“K型螺旋”
展望2026年下半年，我们依然高度关注科技周期演进节奏以及地缘的衍生影响。
下半年 AI 主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI 行情斜率。
上半年 AI资本开支规模7000 亿美元/年再创科技周期记录，下半年市场对 AI 周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明 ROI”——验证逻辑是 token 经济能否从亏损/打平转为边际正贡献。
上半年AI 与半导体行至历史新高，K型螺旋加速之下，未来需要关注AI发展的两个潜在风险。
风险一，从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视 ROI。
风险二，AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek 路径让定价曲线再次向下。
市场对美伊冲突的定价走向了第三阶段，开始定价地缘催生的通胀、金融脆弱、债务风险等连带影响。
进入到战争定价的第三阶段，市场选择对战争走向定价脱敏，但美伊两国基本立场很难在短期内相互妥协，进而取得冲突的彻底解决。所以相当长一段时间内霍尔木兹海峡大概率回不到过往，下半年地缘的影响定价才刚刚开始。
第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。
高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续紧随的流动性变动，金融脆弱性，如影随形。
第二，美伊之后的其他地区地缘博弈随之跟进。
中东地缘容易扩散化，因为中东掌握全球40%原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭往往以一连串的地缘为连带反应。
故而我们并不认为下半年全球资本市场进入到顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘跟进，这是未来一段时间除去科技产业趋势之外，仍然值得关注的全球资产主线。
四、下半年国内宏观：中国优势下迎来“盈利通胀”
对国内基本面的判断，最终还是聚焦两个问题，中国能否走出低通胀，油价驱动的“输入型通胀”对中国企业而言是盈利改善，还是成本拖累？
我们先来判断第一个问题，中国能否走出低通胀？
中国其实从2025年开始慢慢走出低通胀，因为经过四年时间的房价消化，金融属性消退相当程度，地产对总量经济的拖累逐步减缓。
我们给出两组判断指标，房价收入比（针对低能级城市），租金回报率（针对高能级城市），发现2025年以来中国地产企稳的条件在越发成熟。
企稳条件已经成熟，最终能否真正企稳，关键在于收入和房租能否企稳，收入房租最终取决于名义增长。
所以接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中消费与地产相关性强，投资一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需，尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方***投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以只要出口，尤其名义出口能够展现出强大韧性，那么2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上迎来名义增长弹性。
2026年中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。
虽然地缘博弈过后，高油价难免引发全球总量需求收缩，然而中国制造业三重优势能够帮助对抗全球总量需求的萎缩。优势之一，价格粘性打开企业利润空间。优势之二，能源优势驱动全球订单向中国集中。优势之三，新能源产业优势贡献边际增量。
只要全球油价中枢不持续突破120美元/桶，那么中国出口能够轻松达到6%以上，这就是2026年中国名义增长的底气，也是中国走出低通胀的决胜变量。
我们再来判断第二问题，这一次“盈利通胀”还是“成本通胀”？
今年下半年中国宏观经济可能会迎来一个关键转折点，那就是PPI转正后中国企业的盈利修复。
经历长达三年的全球供应链重构与国内产业去杠杆后，今年第一季度，中国其实已经悄悄地迎来一个重大变化——PPI正式告别通缩区间，进入温和上升通道。
我们给出测算，发现中国物价可以持续回升，实际上已经开始带动工业企业盈利进入显著修复轨道。所以答案呼之欲出，今年下半年中国将迎来“盈利通胀”。
总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。
结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。
五、下半年全球大宗和流动性资产：K型螺旋和科技赛跑
全球大宗商品的定价逻辑正经历从全球化导向地缘安全、能源转型及AI驱动的深度重估。
铜：铜定价从工业金属到战略资产转变，2026年是铜“结构性短缺元年”。
原油：市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻价中枢。
黄金：中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。
流动性方面，全球资金正呈现出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移趋势。
今年前四个月，全球美元流动性最大的一个特征是美国股债市场均出现资金净流出，而新兴市场则迎来显著的资金净流入，包括东亚日韩股市，也包括资源禀赋国家的债市。
中国资本市场也在这一轮美元潮汐中获得资金追逐，只不过这些资金更多以结售汇形式从境内外回流境内。
这反映了全球资本在AI产业链扩散和资源品通胀背景下对资产区域结构的重新定价。
全球货币市场则受地缘博弈和贸易条件的影响出现剧烈分化，美元偏稳。
总体呈现出来的格局是受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家，汇率越弱。
供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。
展望下半年，美元指数或弱于3~4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5~100.7区间。
预计下半年全球美元流动性依然在全球范围内追逐科技，并竭力规避地缘掀起的负面影响。
先看美股。
AI 与半导体在 capex 与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘隐含的通胀和流动性担忧。
我们持续关注AI产业链不同板块的表现，AI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。
再看美债。
其实疫后美国货币框架已经大幅被改写，美联储的货币操作并不紧贴通胀，今年下半年有可能迎来一次美联储降息，但K型螺旋导致长端利率下不来，所以美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。
最后非美国家股市和债市。
延续上半年的演进逻辑，全球美元流动性追逐AI产业扩散，这是非美股票的定价逻辑。
债券方面，取决于该国能够多大程度抵抗地缘冲击。排序上中债优于美债，优于欧债，再优于日债。
六、下半年中国股债汇：中国优势的再确认
面对K型螺旋，全球资产定价展现出有趣的一面——股票定价科技产业趋势，债券货币和大宗定价地缘影响更大的传统部门现实。
中国资产同样在定价超级周期中的K型螺旋。只不过科技产业方面，中国占据优势；而对抗地缘掀起的影响，中国仍占优势。所以在超级周期中，中国展现出极强的竞争力，我们称之为“中国优势”。
不论是股票、汇率、债券，中国资产正在展开一轮“中国优势”定价，这一定价也是我们观察2026年下半年中国资产的核心锚。
人民币汇率，最早敏感于中国优势的资产。2025年Deepseek横空出世，随后结售汇就带动了一波人民币走强，贬值压力开始消退，人民币汇率自此走向升值通道。展望未来，人民币汇率有较强的内在升值驱动力，观察指标是结售汇资金规模。但就在岸人民币挂牌价本身，下半年可能还是偏稳一些，因为在地缘博弈掀起的绝大不确定性中，中国需要一个更加稳健升值的人民币。
中国债市，警惕二季度之后流动性回抽隐含的风险。我们首先观察到上半年中国银行间流动性极度充裕，这并不完全是央行主导的宽松，而是多重因素叠加的巧合——高息存款置换、财政发力后至、信贷和票据结构腾转等，未来流动性很难像2~4月这般宽松。当地产退却金融属性之后，中债定价锚回归到通胀，本质上在出口。看好出口，看好中国下半年迎来盈利通胀，意味着我们提示中债风险。
中国股票，定价盈利通胀和中国优势。A股当前正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧日韩市场份额。其三，国家战略引领优势。"六网" 建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在 AI 领域的技术突破正在加速落地。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘***冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
（文章来源：中国证券报·中证金牛座）