可转债投资组合构建思路讨论--基于转股溢价率、双低及行业分类

（一）可转债市场特征

2017年后，在国债利率不断下行等因素叠加的背景下，我国资本市场大量资金对收益增厚标的配置的需求日益增长，而权益市场的过大波动并不适合稳健型组合大规模配置。可转债“股债兼具”的特点逐渐受到市场欢迎，二级转债市场不断升温。通过对样本可转债及其对应正股的风险收益进行统计，在平权条件下，可转债组合每增加一单位风险（1%），所获得的收益（0.82%）远高于其正股（0.19%），投资性价比凸显。

（二）文献综述

1.海外可转债研究

海外学界目前对可转债的研究主要分为定价、公司金融两个方向。

可转债定价的研究体系又分为基于公司价值的体系和基于公司股价的体系：在基于公司价值的体系下，Ingosoll(1977)最早将Black-Scholes-Merton（B-S）期权定价理论应用于可转债定价，在正股不支付现金股息的前提下，他认为可转债的价值仅依托公司价值这一个变量；在基于公司股价的体系下，模型依赖对于债券条款的估计、股价及利率的路径模拟。McConnel和 Schwartz(1986)假定在风险中性条件下,公司的股票价格遵循几何布朗运动,并根据B-S期权定价公式推算出所满足的偏微分方程，再进一步求得可转债理论价值。

可转债公司金融方向的研究专注于股东发现转债的目的及条款的研究，Billingsley和Smith（1996)提出可转债股东发行可转债的目的主要有“低票息利率”和“推迟股权融资”。

2.我国可转债研究

2017年以前，我国可转债的研究主要集中在定价方面。在业界广泛应用的有郑振龙和林海（2004）的定价理论，他们的研究利用金融工程方法，根据可转债的期权属性，结合中国转债条款构建不同于海外的定价模型。

2017年以后可转债市场规模扩大，交易活跃程度提高，更多学者开始关注可转债的投资属性。目前大部分转债投资策略研究是从期权套利的角度出发，例如，在黄冰华和冯芸（2017)的研究中，我国可转债市场存在价格低估现象，利用该现象可以实现可转债与正股间的套利。然而，由于我国持牌投资管理机构对持仓周期、反向交易严格限制，类似的成果难以被广泛应用。

本文对转股溢价率、双低（通常指）、行业分类等指标进行研究，探究其与转债风险收益之间的关系，并提出一种转债投资组合构建思路及优化方向。

（一）因子构建

以约5年（2018年1月至2022年8月）为样本空间，本文选取上市可交易的转债611只。本文因子及释义如表1所示，收盘价、转股溢价率、GICS（全球行业分类系统）、全球行业等数据均来自Choice及akshare量化端口。

（二）数据清洗

本文所使用的数据均经过去极值（3倍标准差法）、对数化，剔除未转股余额不足2亿元及剩余期限不足6个月的转债。

此外，通过聚类将GICS行业映射至消费、科技、周期、金融等4个行业，并建立0或1的哑变量作为行业因子。最后，笔者采用施密特正交法对行业、市值等指标进行中性化处理。

（三）实证结果

1.因子相关性测试

相关性测试的统计结果如表2所示。将实务中广泛使用的0.1作为判断因子相关性的阈值，观察样本数据，在60日、120日、250日的周期中，转股溢价率因子对于可转债未来收益率具有一定预测效果，其RankIC（排序值相关系数）绝对值、胜率及IR（信息系数）的稳定性均满足经验阈值要求。而双低因子预测效果较差，下文笔者通过分层测试进一步进行分析。

2.分层组合测试

本节主要针对经中性化后的双低、转股溢价率及收盘价因子进行分层测试，数据可以用于观察不同溢价率及价格水平下可转债的收益特征。测试结果显示，双低对组合的收益具有良好分层效应，且双低值水平越低，即绝对价格越低的可转债，未来收益及收益风险比表现越好。

然而笔者同时观察到，虽然基于双低指标构建的各组合在夏普比率上呈现出单调性，组合性价比随双低值减小而上升，但各组合均值均未超过市场平均水平。这主要是由于目前主流数据供应商计算双低值的公式为“”，该公式采用等权计算的方式模糊了可转债的股债属性特征，因此双低值组合中亦可能包含高绝对价格、低溢价率的可转债，而此类转债股性较强，其波动高于低绝对价格、高溢价率的转债，降低了整体组合性价比。

通过该指标的分层测试无法判断双低组合性价比较高的原因是低绝对价格还是低溢价率，笔者进一步对收盘价、转股溢价率进行分层测试。

表4中收盘价因子结果显示，在样本测试时间段中，最高绝对价格的可转债组合累计收益率表现较好（95.7%），明显优于其他水平组合；然而在组合性价比上表现较差，主要是由于绝对价格较高的可转债波动率较高，对性价比形成拖累。最低绝对价格的组合风险收益性价比表现最好，且组合夏普比率随绝对价格的下降呈模糊单调上升态势，因此笔者认为限制组合内可转债的绝对价格水平对于构建高性价比可转债组合具有正向作用。

表5为转股溢价率的分层测试结果，在1—4组中表现了较好的分层现象。但与双低指标的测试结果大相径庭的是高溢价率组5风险收益比表现优于组2、3、4。将夏普比率拆分为收益、风险两部分：从收益角度看，由于可转债存在下修条款，股东发行可转债的动机是以更低成本进行债权性融资，因此在正股价偏离转股价较多时，股东行使下修权促转股、防止债权人回售的意愿较强，故高溢价率组合实际对应了更高的下修可能性，因此具有更大的下修博弈获取收益的机会；从风险角度看，因为部分高溢价率转债绝对价格低、债性强，所以其债底的保护性对绝对价格向下波动形成阻力。以上两种特性导致部分高溢价率低绝对价格的可转债反而具有更好的风险收益性价比。

综上，笔者认为在构建低回撤转债组合时，应当首先考虑绝对价格处于安全区间的可转债；若没有绝对价格、溢价率均处于安全区间的可转债可供交易，适当放开溢价率限制也可以达到部分平滑波动的效果。

3.持仓周期组合测试

实验中笔者还考察了持仓周期对于提升组合收益能力的测试。对收盘价进行5日（周）、20日（月）、60日（季）调仓周期下的组合收益测试。根据统计数据反馈，在绝对价格单因子各组合中，随着调仓周期的延长，高价可转债组合的收益能力快速下降。而对于低价可转债组合，较长的调仓周期不仅没有影响组合收益能力，反而在不会大幅影响组合波动率的情况下随调仓周期的延长而上升。观察到最低价、次低价组合在周、月、季度调仓组合中年化收益率分别为11.61%/9.36%、13.36%/11.17%、12.44%/14.47%，夏普比率分别为1.37/0.95、1.55/1.12、1.41/1.4。

综上测试，笔者认为延长组合的持仓周期对于提高低绝对价格、高溢价率的可转债组合的风险收益比具有正向作用。

4.叠加行业的分层组合测试

不同行业转债亦具有不同的风险收益特征，本文使用“转股溢价率+行业因子”进行周度调仓的分层回测，得出以下结论：

一是可转债组合转股溢价率水平对组合收益、波动大小起到决定性作用。笔者观察到不同行业的所有高溢价率水平组合均低于低溢价率水平组合，且该现象不因行业而有所差异。

二是行业配置具有在不改变组合波动率前提下增厚收益的正向作用。在2019年8月—2022年8月的样本回测区间内，“科技+转股溢价率”“周期+转股溢价率”的复合投资组合在同层中相较于消费、金融的复合投资组合不仅具有更高的年化收益，同时兼具更低的波动率。

本文针对不同因子对我国可转债收益率的影响进行探究。

通过分层测试发现，双低指标对于可转债组合的进攻性有明显正向作用，但由于该指标模糊了可转债的债、股属性，因此所构建组合无法很好地平滑组合波动，所得投资组合性价比偏低且区分度较低。转股溢价率由于其股、债性的指向作用，其因子水平不仅与未来可转债收益高度相关，还与可转债的波动率有较好的单调性关系。因此，灵活运用该指标构建组合可以有效匹配组合风险收益目标。

同时，在不同持仓周期下的可转债投资组合风险收益性价比随持仓周期延长而小幅度提升。适当延长组合的持仓周期、降低换手率，有助于提高组合风险收益评价指标。

此外，叠加行业因子的复合分层测试中，笔者研究了可转债所属行业的收益分层效应，发现行业景气度对于可转债收益、波动率具有放大效应，高景气行业中更容易挖掘黑马可转债。通过合理的行业配置，选取高景气度行业可以在不改变产品波动水平的前提下，提升组合进攻性，提高组合边际风险收益性价比。

最后基于以上分析，笔者认为在持牌投资管理机构的投资实践战略层面，应当识别、匹配客户风险承受情况，构建可转债组合首先考虑账户的风险收益匹配问题。在具体操作层面，一是波动及回撤控制，首要任务是通过绝对价格、转股溢价率或其他对波动率、回撤等具有分层作用的指标，构建满足风险收益目标的底仓组合。二是收益增厚，机构可以采用深度研究行业、挖掘高性价比可转债的方式，筛选满足回撤控制、收益弹性多目标的可转债。三是交易频率，在满足风控合规要求的前提下，正确认识经济基本面与市场短期波动，降低换手率，有助于平滑组合波动，获取长期回报。