提要：
2022年11-12月赎回冲击过后，银行理财的“学习效应”明显，银行理财赎回压力进一步传导至整个负债端并强化为负反馈的可能性较低，整体影响可控。
随着银行理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注银行理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量。
从更长视角看，无论是从托举宏观经济企稳复苏角度，还是支持防范化解地方债务风险角度，抑或是降低银行负债成本、稳定息差角度，都不支持金融市场广谱利率持续快速上行。
受短端资金利率高企、信贷投放力度增强、稳增长政策托举力度加大等多重因素影响，8月以来银行理财市场持续调整并加剧理财净值回撤压力，引发投资者对触发理财“循环赎回”的担忧。
理性来看，基于对银行理财资产配置、净值回撤、投资者行为、政策环境等维度的分析，当前时点银行理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，且不排除随着市场调整持续，一些理财产品线可能阶段性承压。但是，历经2022年11-12月赎回冲击过后，银行理财的“学习效应”明显，银行理财的资产配置安排、客户对净值波动的认知以及机构和监管部门对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，银行理财赎回压力进一步传导至整个负债端并强化为负反馈的可能性较低，整体影响可控。
市场环境角度：现阶段广谱利率持续大幅上行的概率低
2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果，市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件。回溯此次“赎回潮”，历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫防控政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。2022年11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行。12月中下旬，以“二永债”（银行二级资本债和银行永续债）为代表的信用债出现大幅调整，5年期二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100个基点，永续债信用利差更是升至120个基点附近。债市调整力度增强叠加理财赎回压力形成的负向反馈冲击（净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌），使理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。
而2023年9月，虽然受银行加大信贷投放、财政资金拨付滞后、“双节”等因素影响，资金面仍面临一定压力，但人民银行已通过适时降准、中期借贷便利（MLF）增量续作、公开市场操作（OMO）加码投放等方式进行了对冲操作，有助于维稳资金面、增强市场信心。
从更长视角看，无论是从托举宏观经济企稳复苏角度，还是支持防范化解地方债务风险角度，抑或是降低银行负债成本、稳定息差角度，都不支持金融市场广谱利率持续快速上行。
银行理财运行角度：当前理财存续规模相对平稳、新发产品并未受阻
在净值化运作模式下，银行理财运行波动性加大，将不断面临阶段性赎回压力，但负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售，才是形成赎回循环的重要一环。短暂的市场调整压力和净值回撤不必然触发负向循环。例如2023年6月中下旬，随着人民银行超预期降息、市场对国务院常务会议部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率短暂大幅调整，当时也有部分理财产品阶段性赎回了债基，但是随着人民银行加大OMO操作，资金市场平稳跨月后，理财净值逐步修复，并未引发“循环赎回”。
此外，当前银行理财存续规模稳中略降，新产品发行并未明显受阻。9月以来，理财配债呈现每日净买入状态（见图1），负反馈强化机制尚未形成。据普益标准数据，2023年9月1-8日，共发行261只理财产品（2023年7月、8月同期分别发行231只、217只）。与此同时，由于银行理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和银行理财之间的预期博弈可能加大市场波动，加剧理财净值的回撤压力。但是，考虑到保险资金、城商行和农商行等主体存在一定的配置需求，当市场调整到较好的价格点位，则有望成为对冲力量。
净值回撤角度：净值表现对市场利率调整的韧性增强
银行理财资产配置更加偏防御，低波资产占比提升。银行理财登记中心数据显示，2023年第二季度末，银行理财配置债券类资产占比较上年末下降5.4个百分点至58.3%，其中，债券、同业存单分别占比47.7%、10.6%。同时，具有估值稳定特征的现金及银行存款类资产占比较上年末进一步提升6.2个百分点，至23.7%，流动性相对较好的公募基金占比较上年末提升0.5个百分点至3.2%（见图2）。可见，2022年第四季度银行理财赎回冲击过后，银行理财更加注重低波稳健资产配置与流动性备付安全边际。
结合产品形态看，一方面，封闭式产品占比提升，理财公司加大了可使用摊余成本法的封闭式产品发行，2023年第二季度末，银行理财封闭式产品规模为5.08万亿元，规模占比升至20.1%。此外，还有7.2万亿元可使用摊余成本法估值的现金管理类理财产品，二者合计规模占比近5成。在市场短暂调整时，它们是银行理财稳规模的压舱石。另一方面，2023年以来，具有低波稳健特征、申赎便利的固定收益类产品新增资金势头较好。这类产品资产负债端平均久期通常较短，风险预算相应偏低，主要配置存单、存款、短期限高评级债券等资产。
当前资金利率仍延续高位震荡态势，随着银行理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注银行理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，但笔者估计，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于2022年11-12月的赎回冲击。
投资者行为角度：客户净值波动容忍度边际增强
2022年11-12月理财赎回冲击过后，理财公司更加重视产品适配性，重点关注客户对于净值稳健的诉求。一方面，投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理；另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征与自身风险承受能力。
市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，使留存客户黏性相对更强。在2022年第四季度赎回压力冲击下，以最小持有期为代表的开放式产品线率先遭遇赎回压力高峰，但是我们也看到随着低风险偏好客户逐步退出，11月下旬过后净值再度回撤时，赎回压力趋缓。事实上，从更长时间轴来看，未来随着更多事件冲击发生，投资者真实风险偏好将进一步回归，伴随银行持续加强投资者教育与客户陪伴，银行理财产品供给更加多元化，留存客户风险承受能力及黏性会相对更强。
风险应对角度：理财机构的危机意识与应对能力提升，监管也更加注重流动性风险防范
经历2022年的赎回冲击，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。这主要体现在三方面。
其一，理财公司推出蓄客产品，及时应对赎回冲击的能力增强。2022年11-12月赎回冲击压力下，个别机构反应相对偏慢，在理财规模下降1-2个月后，才显著加大封闭式产品的发行力度。基于此次经验，如果市场再度遇到较强冲击，各家机构反应速度大概率会加快。
其二，理财公司自身管理模式、产品设计、流动性备付重视程度等有所优化。除前面提到的更加关注产品适配性与净值管理外，赎回压力冲击过后，部分理财公司也探索了一些制度上的优化，如通过投委会等方式对投资经理在产品管理上实施一定的约束。
其三，母行与理财公司之间的机制建设更加完善，有助于更好地应对市场环境变化。赎回冲击过后，部分银行就如何与理财公司之间建立更有效的应激反馈机制做了进一步探讨，如特殊市场环境下的流动性支持、依法合规情况下更有效的资产承接流程、在不损害投资者权益情况下的产品间流动性调剂等。