核心结论：26年牛市相比25年：①不变1：政策继续宽松。起于24年924的牛市类似99年519，通缩不止、政策宽松环境不变。②不变2：牛市周期未完。借鉴历史上牛熊周期规律，这轮牛市的时空未到，市场情绪还未极致。③变化1：基本面修复将由点到面扩散，配合居民资金入市，牛市走向第二阶段后半场和第三阶段。④变化2：科技行情望从算力基建向应用扩散，白酒消费、地产等老登资产有重估机会。
26年牛市的变与不变
24年924以来，A股牛市已徐徐展开，至今上证指数最大涨46%、沪深300涨48%、创业板指涨117%。尽管宏观基本面尚未实质性改善，但伴随流动性改善带动风险偏好回升，市场赚钱效应明显回升，投资者的信心正在修复。
正值辞旧迎新之际，投资者对26年A股行情既抱期待、又存疑问，26年A股相较25年有哪些变与不变？牛市行情的节奏和结构与25年有何异同？本文对此进行分析。
1.不变：政策环境宽松
24/9/24类似99/5/19，政策转向是牛市开启的原始动力。24年9月下旬A股市场突然放量上涨，当时我们对行情的性质做了分析，即三年半的熊市周期结束，新一轮牛市周期开始，背后逻辑和节奏可以参考99年519行情。
从政策背景来看，924行情和99年519行情的较为相似，均是经济陷入通缩困境，政策转向治理通缩，行情本质上是“抗通缩”牛。519行情起源于鼓励基金入市、降低印花税等股市政策，积极财政政策提振配合好此前打好基础的商品房改革，带来房市和股市资产重估。924行情同样始于政策转向“抗通缩”，9/24以来政策组合拳涵盖货币、地产、资本市场政策，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策来抗通缩、扩内需，通过破除地方保护、治理低价无序竞争及淘汰落后产能来“反内卷”，并提出“稳住股市楼市”来稳定资产价格、提振市场信心。
展望26年，政策环境宽松将支撑牛市延续。924行情至今已持续1年多，随着25年11月以来A股行情转为震荡，部分投资者对牛市延续性存在疑问。但借鉴99年519，政策环境宽松将支撑26年A股牛市延续。
参考99年519行情结束的信号，通胀回升、基本面改善后政策逐渐收紧，牛市结束。99年牛市行情的原始动力来自政策转向“抗通缩”，政策发力后通胀触底回升，居民消费信心逐渐修复。2000年1月开始PPI同比转正并在7月触及4.5%，2月起CPI同比转正并在11月达到1.3%，实际GDP同比在20Q2达到9.2%，较99Q4的6.8%提升了2.4个百分点，基本面逐期改善。2001年春节后策方向转为收紧，立法稽查违法上市公司、防止违规资金入市等市场严监管措施陆续出台，导致牛市终结。
26年国内外政策宽松环境不变。国内来看，25Q3国内GDP当季同比回落至4.8%，当前CPI同比仍在低位徘徊，PPI同比依然为负，房价和贷款增速双双创下新低，可见抗通缩政策有待强化。并且“十五五”规划建议提出“必须坚持以经济建设为中心”，“经济增长保持在合理区间”。26年作为“十五五”开局之年，GDP增速目标可能仍定为5%左右。25年12月中央经济工作会议提出26年将继续实施更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，积极的宏观政策有望为A股行情继续演绎提供支撑。海外来看，当前市场预期美联储26年可能降息2次，考虑到26年美国有中期选举，美联储降息幅度可能更大。海外流动性宽松环境将为国内货币政策宽松打开空间。
2.不变：股市周期规律
前文分析了牛市的背景，即政策环境宽松不变。再考虑牛熊周期规律，对比历史，这次牛市的时空也望延续。
以史为鉴，A股牛熊切换通常发生在市场情绪达到极致时。以周期思维看市场，A股牛熊轮回的周期规律一直客观存在，1990年以来A股共经历7轮完整的牛熊周期。牛熊周期规律类似四季轮回，牛市好比夏季，熊市好比冬季，震荡市好比春秋季节。以99年519行情为例，此前A股经历了长达25个月的震荡整固阶段，上证指数从97/05/12的1510.18点下跌约31%至99/05/17的1047.83点，成交量较高点也萎缩八成以上。回到本轮924行情，类似99年519行情，上证指数于21/02/18达到高点3731.69点，之后于高位震荡，直至21年12月之后开始牛熊转换，并经历了长达33个月的蛰伏调整，下跌约28%至24/09/18的2689.70点，成交量较高位缩量六成。
本轮924牛市时空与A股历史牛市相比仍有差距，市场情绪尚未达到极致。本轮A股924牛市行情在市场经历漫长调整、情绪冰点时开启，行情启动至今，从上涨时空看和历史相比还有差距，同时市场情绪也并没有出现过热的情况。
上涨时空角度，历史上A股牛市行情平均持续时间约为26个月，Wind全A平均上涨297%，以99年519行情为例，上证指数起于99年5月1060点，历时25个月后最终结束于01年6月的2245点，区间涨幅达112%；而本轮行情至今仅过去15个月，截至12/26，Wind全A、上证指数区间涨幅仅分别为66%、47%，与历史上牛市的水平相比仍有较大空间。
市场情绪角度，资产比价视角下，截至12/26，A股风险溢价（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为2.7%，仍高于15年牛市时的低点（-0.5%）、21年低点（1.1%）等；A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为1.0，同样高于15年（0.2）、21年（0.41）等。
从交易投资热度角度，一看交易所新增开户数量，本轮牛市上证所新开户数（滚动12个月加总）高点约为3200万户，较21年牛市高点（约3500万户）、15年牛市高点（约4500万户）等仍有一定差距。二看市场赚钱效应，截至12/26本轮仅约有41%数量的个股创近5年新高，而历史牛市期间创5年新高个股的数量占比往往达到60%、甚至90%以上。
3.变：牛市的阶段和动力
上文指出，展望26年，宽松的政策基调和牛熊周期没变。由于本轮牛市已经持续一年多，行情演绎背后的驱动力正在逐渐变化，牛市处于第二阶段并将逐步迈向第三阶段。
牛市通常分为三个阶段。《荀玉根讲策略：少即是多》第5章提出牛市三段论概念，核心逻辑是驱动力的递进：从初期的流动性宽松，到中期的基本面改善，再到末期的情绪亢奋。基于这一框架，牛市通常可以划分为三个阶段。
第一阶段是孕育期。在这一时期，宏观经济仍在下行，企业盈利并未见底，但政策面往往已经提前发力，通过货币宽松、财政刺激等方式为市场注入流动性。流动性改善带动风险偏好回升，估值得到修复，推动股市走出底部。此阶段市场往往“进二退一”、波动向上。第二阶段是爆发期。此前的政策效应逐步传导至实体经济，宏观和微观基本面同时出现拐点。企业盈利企稳回升，叠加流动性维持宽松，市场“戴维斯双击”。此阶段是牛市主升浪，指数涨幅最大、斜率最陡。第三阶段是泡沫期。随着经济增速趋于平缓，盈利动能开始减弱，而政策也往往进入边际收紧阶段。但在赚钱效应驱动下，市场情绪高胀，资金继续流入股市，估值持续走高。
当前A股正处于牛市第二阶段，并逐步走向第三阶段。如果说24年924类似99年519的话，25/4/7以来的行情类似99/12/27之后的行情。25/4/7以来行情已经步入牛市第二阶段，即基本面呈现点状改善。尤其是微观基本面看，科技企业基本面已经率先修复，其中科创50成分股归母净利累计同比从24Q4的-39%升至25Q3的-19%，创业板指归母净利累计同比则从24Q3的4%升至25Q3的19%。
展望26年，牛市有望步入第二阶段后期与第三阶段。借鉴12-15年、19-21年两轮牛市，牛市步入第二阶段后期的标志是基本面改善逐步由点到面扩散。例如12-15年牛市中，在移动互联网浪潮带动下，计算机等科技板块基本面率先回升，14年末央行降息后，顺周期板块盈利预期逐步改善。19-21年牛市亦同样类似，科技产业链尤其硬件端先行回升，随后在稳增长政策推动下，建材等顺周期板块盈利修复。本轮或也类似，随着反内卷等宏观政策陆续落地，26年基本面改善将科创50成分股为代表的点状改善向更多行业扩散，对应行情走向第二阶段后期。全A（剔除金融A股）归母净利润同比24年为-3%（-13%），25Q3为5%（2%），预计26年为10%（5%）。
行情进入第三阶段的标志是居民资金加速入市。一般来说，牛市第三阶段市场往往情绪高涨，资金加速流入，推动估值持续抬升。25年以来，虽然居民风险偏好在行情回暖背景下有所修复，但本轮居民资金入市迹象尚不明显。一是从开户情况看，25年11月上证所A股新开户数为238万户，处于13年以来69%分位水平，较上一轮牛市中20年下半年至21年月均280万户的新开户数仍有差距。二是从公募基金份额看，2025年偏股公募的整体份额仍未明显放量，主要系主动型产品端拖累。具体来看，被动型的股票ETF份额从24年末的1.97万亿份升至25年10月的2.12万亿份，而同期主动型产品方面份额则从4.51万亿份微降至4.50万亿份。
参考2019-21年牛市，资金加速入市出现在20年下半年，20年7月起偏股型公募基金发行显著增加，20年7月-21年3月月均发行份额接近2500亿份，21年初达到高峰后逐步回落。由此可见，居民资金大规模入市往往发生在牛市后半段。
4.变：牛市的结构和宽度
除了牛市所处阶段变化之外，26年市场另一变化可能是。25年市场结构分化显著，科技成长板块领涨，随着行情演绎至后程，牛市的结构有望更发散、宽度扩大。
2025年A股行业结构分化严重。25年市场成长与价值行情极致分化：从宽基指数看，创业板指、科创50自25/04/07低点的最大涨幅为89.7%、81.0%，而沪深300、中证红利涨幅分别为35.5%和15.6%；从行业指数表现看，通信（期间最大涨幅为133.9%，下同）、有色（100.7%）、电子（90.4%）等行业涨幅居前，表现较差行业则为食品饮料（2.1%）、交运（19.2%）、公用（19.6%）。我们进一步将历年申万一级行业年度涨跌幅排名前三和后三的均值相减，比较行业回报率轧差情况，25年行业回报率轧差已经达到60%，处在近五年最高水平。
借鉴历史，牛市后半段结构发散、宽度变大。回顾过去几轮牛市，前半程市场行情顺主线演绎，结构分化显著，中后期市场结构更为发散。12-15年牛市主线无疑是科技股，12/12-14/11期间传媒和计算机领涨，最大涨幅均超150%，通信和电子同样涨幅居前。14/11-15/06期间A股行情开始从主线扩散，科技主线行业最大涨幅平均为177%，而此前涨幅不大的传统消费制造和金融地产板块涨幅同样可观，最大涨幅均在120-160%之间。19-21年牛市也存在类似规律，牛市前半程科技和消费领涨，19/01-20/07期间电子、计算机最大涨幅分别为163%、117%，消费板块中社会服务、医药、美容护理最大涨幅同样价值板块位居前列，而价值板块表现靠后。牛市后半程结构则更为发散，其中20/07-21/02期间石油石化、有色等前期涨幅靠后的价值板块表现占优，消费、科技等板块同样有所表现。因此，借鉴历史经验看，随着市场热度扩散，本轮牛市后半程行业结构或更均衡。
26年科技行情有望从算力基建向应用扩散。24/09以来的这轮行情始于宏观政策导向转向抗通缩，但中长期看促转型更为关键，预计科技仍是政策支持的重心。同时，科技产业正处在新一轮向上大周期中，产业技术变革下人工智能有望加速向各行业应用。技术周期和政策加持下，科技仍是未来一年看好的主导产业。具体到科技内部，借鉴上两轮牛市经验，牛市后程的领涨板块往往是当时主导产业的应用领域，例如15年上半年互联网+，21年的新能源车。本轮科技行情同样有望由硬件端向应用扩散，随着人工智能技术在成本和性能不断取得突破，其在商业化应用的步伐有望加快。
老登资产存在重估机遇。25年以来“老登股”和“小登股”行情分化较为极致，而新能源、化工等“中登股”也有所表现。借鉴过去两轮牛市经验，牛市后半程结构发散、宽度更大。26年估值性价比更高的老登资产存在重估可能，关注以下领域：（1）以白酒为代表的传统消费板块。白酒指数已连跌5年，估值和基金持仓已降至历史低位，股息率回到4.4%、处高位，性价比凸显。26年经济工作将扩内需置于首位，叠加股市行情回暖带动的居民财富效应，或推动低估消费板块上行。（2）地产板块，股价经历6年调整，目前估值已低。近期中央经济工作会议再次强调“着力稳定房地产市场”，目前房价尚未企稳，后续更多稳地产政策望发力。历史经验显示股价通常领先基本面，后续低估的地产股或具备修复潜力。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
（文章来源：国信证券）