华泰证券指出，从资本流动季节性判断，春节前结汇或将推动人民币升值加速。近期，外汇流入有所加速，升值预期和市场表现形成正循环，带动出口商结汇比例低位回升、及资本项下流入回暖。随着5月中旬中美关税降级，今年2季度以来银行代客结售汇顺差明显扩大，主要由货物贸易及证券投资项下净结汇上升驱动。临近春节，出口商通常需要结汇来支付员工奖金，出口结汇比例有望进一步低位回升。
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华泰 | 宏观：人民币升值渐入佳境
核心观点
10月后，虽然美元指数有所反弹，但人民币兑美元汇率总体走强。昨天（12月3日），离岸人民币盘中突破7.06，达到14个月高点。近期，离岸人民币汇率表现强于中间价和在岸汇率，显示市场对人民币升值的预期升温。经历了2022年2季度至2025年上半年3年多的有效汇率下行周期后，今年5-6月后，市场对人民币汇率的预期走过磨底、蓄势、温和修复的过程——目前人民币升值作为一个在年初“反共识”的观点，已经渐渐变成部分市场人士的共识。我们认为，随着近期美联储降息预期的下修基本到位，中国表观经济数据短期走弱的迷雾逐渐消散，出口增长保持强劲，春节前结汇高峰来临，人民币升值有望渐入佳境。我们维持2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测。虽然短期走势仍有不确定性，尤其美联储和日央行下周的决策仍有悬念，但这一预测隐含的路径假设是人民币临近“破7”。
1、人民币在交易层面近期显得更为“强势”，短期催化剂指向加速升值
从交易走势观察，人民币升值的一致预期正在形成。历史上，经历较长的下行周期后，人民币汇率“转向”往往会经历一个反复“磨底”，蓄势，温和升值，以及加速升值的过程。如在经历1998-2002低通胀时期后的2003-07升值周期、此后的2017-18、2020-21升值周期也都经历了这些阶段。今年5月，在美国对华145%“极限关税”快速降级后，人民币汇率就开启了蓄势升值的过程。第一阶段，人民币兑一篮子汇率继续调整，但兑美元汇率稳中有升，7月后，人民币兑一篮子货币开始升值，而这一趋势在9月后开始加速演进——7月来，人民币兑一篮子货币升值2.8%，兑亚洲另一个主要经济体日本的汇率上升值9.4%（图表1）。近期，虽然美元汇率回升，但人民币走势稳健，且离岸人民币走势更强，升值领先于在岸和人民币中间价汇率。由于离岸人民币汇率的调整速度更快，历史上看，当离岸人民币汇率与中间价之间的价差快速收窄、甚至离岸汇率开始强于中间价时，通常会伴随人民币汇率升值加速（图表2）。
从美元走势分析，此前过于激进的联储降息预期已经基本下修到位，美元指数继续反弹的空间有限。今年9月中旬至11月下旬期间，美元指数从96.6反弹至近期高点的100.2，主要由于此前市场对联储降息的预期过于激进。期间，对今年12月至2026年底前联储累积降息的预期从约100基点下修至80个基点左右，和我们今年12月降息一次、明年6月后（新***）降息1-2次的预期基本相符，其主要逻辑是美国名义增长即将加速，经济基本面不支持继续大幅降息。往前看，联储下一届***的任命或将在明年年初尘埃落定，届时市场可能重新开始憧憬明年的降息前景。
从资本流动季节性判断，春节前结汇或将推动人民币升值加速。近期，外汇流入有所加速，升值预期和市场表现形成正循环，带动出口商结汇比例低位回升、及资本项下流入回暖（图表3）。随着5月中旬中美关税降级，今年2季度以来银行代客结售汇顺差明显扩大，主要由货物贸易及证券投资项下净结汇上升驱动。临近春节，出口商通常需要结汇来支付员工奖金，出口结汇比例有望进一步低位回升。
2、中国经济基本面仍有一定韧性，物价指标边际修复
一方面，中国经济的韧性可能强于近期表观宏观数据隐含的趋势。统计局公布的数据显示，今年3季度以来，内需、尤其是固定资产投资数据有所走弱，但从行业中观需求指标、价格走势以及企业经营数据等多个维度观察，微观体感并未出现同幅度的下滑（图表4和5）。港口高频指标亦显示，11月出口或有所改善，我们预计同比增速回升至3%左右。
同时，下半年来，物价指标边际修复；在今年财政更为积极和地产企业加速出清的背景下，企业现金流增长低位回升。今年8月以来，PPI同比降幅持续收窄，尤其是10月环比年内首次转正，显示工业企业供需格局边际改善。同时，随着地方***加大化债及偿还拖欠账款的力度，叠加开发商债务重组持续推进，企业现金流状况低位修复（图表6）。去年11月以来，工业企业持有现金及短期投资同比增速持续温和回升（图表7）。
周期性因素和地产拖累的担忧之外，人民币资产的相对风险溢价有所下降。
中美经贸关系走向更为积极。10月25-26日中美经贸谈判、10月30日两国元首会晤、11月24日两国元首通话、以及初步拟定明年4月特朗普访华行程等近期一系列事件显示，中美实力形成一定互相制衡后，两国经贸关系的稳定性反而阶段性上升。
虽然地产相关指标仍待改善，且部分地产商债务重组仍存在一定压力，但地产相关风险对金融领域的拖累有所下降。虽然近期万科市场化债务处置引发了一定的市场波动，但公司自身违约风险的缓释及其向金融系统尾部风险传导的压力亦有所减轻；国有大行和其他金融机构补充资本金的各项计划仍显示监管高度关注提升金融系统抗风险能力。
3、重申人民币汇率有较强的基本面支撑
目前人民币估值仍大幅低于均衡值。随着2022年3月美联储开始快速加息，人民币有效汇率经历了1990年来最大的一轮调整周期。2022年4月至今年6月，人民币实际有效汇率累计回调19%，名义有效汇率回调7.7%（图表8）。近年来，中国出口占全球的比例持续上升，贸易顺差和经常项目顺差占比也节节攀升，显示人民币估值有所低估。从购买力平价的角度看，多项可比可贸易价格指标亦指向人民币汇率有所低估，如以人民币计价的经济学人巨无霸指数（Big Mac Index）较美元计价的指数低约40%，且2020年来大幅调整（图表9）。
中国企业资产存在大幅错配，如果人民币汇率预期转变，跨境资本回流潜力较大。美元作为全球储备货币，在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。1990年以来，中国对美货物贸易顺差累计超过7万亿美元，形成大规模海外资产。同时，随着2015年后出口结汇比例大幅下降，中国出口商大幅超额“配置”美元资产。即便按照2021年底55%的结汇比例来估算，2022年以来出口商便有超过5,000亿美元出口收入未结汇，显示跨境资本存在进一步流入的空间（图表10）。
4、现阶段，人民币顺应趋势适当升值，反而有望提振市场流动性
经典意义上汇率升值是收紧金融条件，但如果是纠正汇率的明显低估且升值速度较为“克制”（即升值预期并非一次性释放），效果却可能是相反的，历史经验也支持这一观察。
如果在有升值预期的情况下有管理地推动人民币逐步升值，反而可能吸引资本流入加速（或流出减少）。为避免汇率大幅升值拖累出口，历史上人民币通常会稳步升值，短期反而有利于推升汇率升值预期。考虑到出口商、金融机构、企业在购汇、结汇、资产配置等层面是实际意义上卖出人民币（超配外汇），升值预期可能会加速外汇流入，带动银行间流动性改善。
由于中国成本优化速度大幅快于欧美，（年化4-5%的）适度升值不会腐蚀总出口的竞争力，反而可能降低贸易摩擦压力。受益于国内产业链齐全、大市场、人才红利等诸多有利因素，中国商品和服务相对欧美的价格优势不断扩大。去年全年，中国以美元计的GDP平减指数的同比变动分别低于欧元区、美国5.4、4.9个百分点，今年上半年进一步较欧、美低5.1、4.1个百分点（图表11）。类似地，今年前9个月，中国以美元计PPI指数的同比变动分别较欧、美低7.4、5.6个百分点，显示中国制造业的成本优势更为明显（图表12）。另一方面，中国出口竞争力提升带动货物贸易顺差不断走阔，如今年前10个月货物贸易顺差同比增长22%，导致对美国以外国家的贸易摩擦压力有所上升。
现阶段人民币升值有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成“正循环”，有利于放松金融条件。历史上看，在中国以美元计价的名义GDP增长快于美国的年份，资本市场表现通常都比较好，尤其是当人民币升值主要是基于基本面存在相对优势的时期（图表13）。同时，近期跨境资本流入部分受益于市场回升带动的证券投资净流入，或将提升资本市场、尤其是离岸人民币资产估值，也将有助于放松企业融资条件。
风险提示：国内经济下行压力加大；出口结汇规模超预期下行。
主要图表
（文章来源：第一财经）