发布机构：普益标准?诠资管研究中心
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一、农银理财产品体系布局进程
2019年8月8日，中国农业银行(601288,股吧)全资设立的农银理财有限责任公司（以下简称“农银理财”）在京开张。作为首批开业的理财子公司，农银理财在产品体系上的布局引来多方的热切关注。
农银理财成立初期构建的是“4+2”产品体系。其中，“4”指“现金管理+固收+混合+权益”四大常规系列产品，是农银理财对标监管要求,推进理财产品净值化转型的载体，旨在进一步提升服务实体经济能力、满足客户多样化理财需求。“2”则指极具农行特色的惠农和绿色金融(ESG)两大系列产品。惠农产品(000061,股吧)是基于普惠金融理念，面向三农客户推出的专属产品，精准服务“三农”和县域客户理财投资需求，资产多投向“三农”建设领域，服务国家乡村振兴战略。绿色金融(ESG)产品则囊括了环境、社会、治理三大国际绿色投资理念，重点投资绿色债券，绿色资产支持证券以及在环保、社会责任、公司治理方面表现良好企业的债权类资产，兼顾经济效益与社会效益。
开业一年多以来，农银理财不断加快净值型产品体系建设，在前期“4+2”系列产品基础上进一步推出“6+N”产品体系。在做好现金管理、固定收益、混合、权益四大系列产品基础上，结合农行特色，增加了商品外汇和另类投资产品，并力争做优做强“惠农”、养老及ESG等新型特色产品。与此同时，农银理财按照***、国务院决策部署，尤其在疫情防控时期支持企业复工复产，服务“六稳”“六保”等方面发挥积极作用，不断提升市场适应能力和投资运作能力，稳步推进资产转型，更好地服务实体经济高质量发展。
图1：农银理财子产品体系
数据来源：普益标准整理
本期作为农银理财系列产品持仓情况研究的首期，将聚焦农银理财产品体系中常规产品项下的现金管理类产品，通过精选农银理财发行的该类产品，观察产品运营期间多期的仓位变动和资产投资情况，以期获得可为市场提供参考的理财产品资产配置思路。
二、现金管理类理财产品持仓分析
根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行(601988,股吧)业理财市场年度报告（2020年）》数据统计，2020年全国理财子发行的开放式理财产品规模达到80%以上，其中作为银行理财转型过程中的重要基础类产品――现金管理型所占比例超60%。截至年末，共存续53只现金管理类产品，存续余额占据了理财子全部产品的半壁江山。
图2：现金管理类理财产品占开放式产品比例超六成（2020年）
数据来源：银行业理财登记托管中心，普益标准整理
农银理财自开业以来，共发行了3款现金理财类产品，其中两款面向个人开放，一款面向机构开放。本期我们选取其中一款面向个人开发的现金管理类产品――农银理财“农银时时付”开放式人民币理财产品（下文简称“农银时时付”）进行持仓分析。
产品成立至今，按照征求意见稿政策思路，农银理财子公司对农银时时付所投资产进行了一定的仓位调整，虽然在一定范围内仍然存在不符合征求意见稿的资产配置，但随着正式稿越发临近，我们能够通过其重仓资产的变动情况看到农银理财在银行理财净值化转型的过渡期下所做出的努力。
表1：农银时时付在征求意见稿后资产端增配高流动性资产
数据来源：农银理财产品投资报告，普益标准整理
由于征求意见稿在2019年12月提出，我们首先以该时间点为界，对比农银时时付在此前后对应两期期末的重仓资产配置情况，通过对以上两期各类资产占该理财产品资产的比例，我们发现：债券资产剩余期限缩短，资产端增配高流动性资产。农银时时付债券剩余期限较征求意见稿发布前显著缩短，2019Q3前十大重仓资产中，债券资产期限最短的为三年，其余均在五年及以上，而2020Q3最短的债券资产仅为一年，且该期限的债券数量占总债券数量近7成。此外，在2020Q3的重仓债券投资中，除了2019Q3起开始持有尚未到期的一只金融债之外，其余均为政策性金融债券，期限短的同时风险更加可控。与此同时，2020Q3农银理财增加了拆借这类高流动性的资产，且占比由2019Q3的0%显著提升至2020Q3末的3.76%。
表2：农银时时付产品前十大重仓资产中二级资本债和非标占比显著下降
数据来源：农银理财产品投资报告，普益标准整理
其次，我们观察了征求意见稿推出后一年内，农银时时付的资产投资情况。其中，二级资本债等长期限品种和占比均呈现逐步下降趋势，至2020Q3末仅剩一款。2020Q1和2020H1农银时时付前十大持仓中均持有3款二级资本债，其仓位分别达2.58%和2.42%，而2020Q3末仅持有一款二级资本债，其占比仅为0.91%，长期限资本工具品种和占比显著降低。当前农银理财并非完全不再增配资本工具，只是从一级市场拿债意愿相对较低，更偏好从二级市场上拿剩余期限1-2年的相对短期限品种，或继续持有此前投入的尚未到期的二级资本债券。
非标数量和占比均大幅收缩。以同业借款为例，其期限通常为1-3年，主要是银行借给金租、消金等持牌金融机构的款项，是过往现金管理类理财增厚收益的重要品种。从2020Q1到2020Q3，农银时时付投向同业借款的数量从6款降至3款，所占理财产品的比重也由11.02%降至7.1%。同业借款的大幅收缩或主要基于两方面原因，一是《标准化债权类资产认定标准》出台后，同业借款作为非标资产投资受限；二是按照征求意见稿，这类资产属于需有序压降的非可投资资产范围。农银理财收紧同业借款，减少非标资产投资，虽然对产品收益造成了一定程度的影响，但能够降低对现金管理型理财的资产负债期限错配，降低该类产品的流动性风险，符合政策调控的趋势。
现金管理类理财产品过去主要通过资产端拉长久期、信用下沉和投资非标等方式增厚收益，随着正式稿渐行渐进，现金管理类理财产品整体上将与货币市场基金等同类产品监管标准趋近一致，预计在组合久期、流动性、杠杆集中度、投资范围等约束下，现金管理类理财收益率与货币市场基金的价差将明显收窄。
（李显杰 ）